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类REITs产品发行和投资一线亲历者自述:甜头与困境

发布时间:2019-04-03 分类:新闻类


不要就REITs看REITs,而应该是就地产来看REITs。


作者丨智信资产管理研究院 刘兰香

来源丨资管云


从2014年国内首单交易所类REITs产品“中信启航”开始,类REITs在国内已走过五年的历程。中基协数据显示,2018年共备案通过类REITs产品16只,备案规模290.97亿元,同比增长5.52%。但截至目前,类REITs市场规模仍不到千亿,相对于超百万亿的金融机构资管规模来说,可以说仍是一个相当“小众”的市场,真正深度参与其中的机构和人士也很有限。

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为什么大家要关注类REITs?


一个如此小众的市场,为何会在过去五年受到相对广泛的关注?


简而言之,因其背后连接着规模同样超百万亿的存量地产市场,而其往前延伸一步,便是规模至少上10万亿的公募REITs市场——可参照的是,美国REITs市值早已超过1万亿美元。无论国内公募REITs何时开闸,必定会嫁接到这个已发展五年的类REITs市场体系内。面对潜力如此巨大的市场,没有一家做大类资产配置的金融机构可以忽视,也没有一家想掘金存量地产的产业方可以置身事外。


毋庸置疑,在公募REITs发令枪响之前提早布局类REITs的相关各方,未来更有可能在广阔市场中抢得头筹。智信近期也调研了一些类REITs的发行和投资方,将他们所尝到的甜头以及面临的困境截取一二,供关注REITs市场的人士参考。

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开发商只是为了融资吗?

二三线城市资产发得出去吗?


某国企背景的综合性开发商(已发行一单类REITs)财务管理部总经理

对我们来说,类REITs不是一个融资行为,更多是企业战略转型的一个战略工具。如果只是要融资,我们直接找银行贷款更方便,综合成本也更低,但只有通过类REITs,我们才能把资产方和运营方分开。很多开发商内部资产方和运营方是一家,一般靠资产的快周转就能把运营所有费用都给打掉,运营对它来说没那么重要,一年收个一千多万的租金对公司来说是毛毛雨,多卖几套房都比这多,这就导致运营这一端很难去配最优秀的人才,其价值也很难在集团或公司层面体现。但是在类REITs的基金架构下比较容易体现,基金管理人对于资产的运营非常重视,会一直盯着,每个合同都会看,它是站在资产方角度跟运营方去讨论和博弈,迫使运营方勤勉尽责做好自己的工作,并通过约束和激励相结合的机制,激励运营方做大资产价值,获取超额收益分成。我们对于资产运营收益每年会会有一个保底线,如果低于保底线运营方要补足,高于保底线则运营方可拿30%的超额激励,这不仅仅是经济上的激励,对他们来说还是价值的肯定和体现。对于国企来说这点尤为重要,国企有工资总额控制,也不能随便开人,但通过基金的方式则可在国有体系之外建立一套市场化运作机制,所以我们通过类REITs不光是套回一笔钱或者把一些资产变现了,更多是实现了体制机制上的转变。

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某地产开发及运营集团公司(已发行一单类REITs)资产证券化相关负责人

我们希望借鉴美国西田的经验,利用REITs这个工具不断跟投资人共享收益,所以在第一单类REITs发行成功后,我们正在发行第二单。同时我们在做一些并购基金,收购一些位置较好但运营较差的一些物业,我们有17条筛选物业的标准,物业打分加权超过37分以上我们就可以现场考察,如果成功收购后续会输出我们自己的商业管理运营能力来提升资产价值,类REITs以及未来的公募REITs则是我们重要的退出渠道我们做REITs并不单纯为了融资,实际上做经营性物业贷成本更低,我们做这件事主要为了长线布局。不过作为弱主体发行人,我们也面临很多困境,一是区域问题,投资者对于二三线城市都很谨慎,其实我们在这些城市的商业地产运营资产收益率比一线城市要高很多;二是投资者普遍关注现金流问题和退出问题(尤其是主体回购能力),但我们的类REITs都是资产真实过户,物业租金收入和其它收入都放进去了,所有租户都换签了合同,原始权益人没有办法动用任何一笔资金,现金流方面是很有保障的。至于退出问题,我们拿出来的都是最优质的资产,我们自己肯定首先不希望资产易主,而且如果公募REITs推出,我们是可以顺利衔接的。不过这些问题都还需要跟投资者更多沟通。

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买方没了利差要风险下沉吗?怎么下沉?


某股份制银行资管部相关负责人

为什么几年前我们就会去投类REITs或者CMBS?因为监管不允许银行给房地产企业做综合授信,而且它的资产是不断新增,银行没有办法盘它,这样房企把一些资产拿出来发类REITs的时候,我们去投这类产品就可以避开很多传统表内审批在综合授信方面的一些问题,与其它企业的ABS产品相比,银行资管投资它的逻辑更简单清晰。我们一开始是按照债性思维去投类REITs,当时很多机构还看不懂不敢投,风险溢价比较大,所以投资它的利差空间很大,但后来风险溢价逐渐下来,这个利差越来越小,债性配置的逻辑就慢慢立不住了。我们的投资就从优先级到夹层,再到权益级演变,那么这个过程中我们是风险尺度放松还是有自己的把控?如果我们的风险要下沉,那么我们一定是给客户赋能,帮客户赚更多钱,我们也赚更多收益,同时风险在我们的管控能力之内。我们作为银行管控能力到底多强?我们不可能每天去处置物业,但我们能通过金融科技手段来帮运营方精细化管理,帮他们提升管理效能,也帮我们更好地监测资产运营情况以及获取一些衍生的业务机会(例如租户贷款和供应链金融)。我们如果能做到这点,就有信心去投它的权益级。所以投类REITs如果只是把它看成一个单独的产品,并没有很大意义,只有深度介入资产运作的过程才有意义。不要就REITs看REITs,而应该是就地产来看REITs。


就当前而言,类REITs投资一个比较致命的问题是,没有给买方提供一个期间退出机制。国外公募REITs可以交易,甚至可以折价交易,买方如果不看好这个资产运营可以随时退出,但我们投了之后即便看到资产有一些问题也动不了。未来等真正的REITs推出后,我们才可以真正打通整个产业链,从前端开发贷、经营型物业贷(以资管产品形式体现)到公募REITs全线布局

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某信托公司资产证券化相关业务负责人:

信托公司参与类REITs有三个阶段,第一个阶段是pre-ABS阶段提供融资,期限较短,一般半年左右(取决于后续ABS发行的进度);第二个阶段是作为SPV参与发行;第三个阶段是作为投资者,可能参与夹层或劣后的投资。我们可能看情况参与其中的一个或两个阶段,并不一定都会参与。因为类REITs的发行受政策影响比较大,比如有的项目土地出让合同有些瑕疵,需要政府出函,之前本来协调好了政府方面同意出函,但等到快拿到无异函的时候政府突然换人了;还有比如基金业协会政策突然变了,不让备案了,我们就要调结构,这会使得我们募集的资金比预计要晚一个月或者两个月退出。未来随着公募REITs推出,希望政策稳定性越来越强,这个市场会更有流动性,也更常态化。

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某公募基金固定收益投资经理:

作为买方我们最关注的就是现金流和估值,但一旦开始谈这两个这个问题就让人头大。比如上海核心地段的物业Cap Rate(资本化率)才3%左右,那它怎么支撑发行优先级收益率为5%的产品?如果这意味着需要发行人来贴这2%的利息,我认为它很难持续。很多时候我们看评估报告,现金流测算很好看,明明可以覆盖5%的优先级收益,但明明Cap Rate只有3%左右,那我心里面肯定会想——前方有坑。这个坑是什么?现金流可能是虚高的,比如把租金收入做高,实际上三块钱,给做到五块钱,但免租期可能拉长了。我们其实是担心估值存在泡沫,因为估值是我本金的保障。如果估值合理,三年之后可能可以通过再融资退出,但如果估值不合理,再加上三年之后利率环境也不确定,到时候你能以什么价格退出?退出问题是我们都关心的。这中间如果有资产服务商的角色加进来,它能持续做信息跟踪,并对资产运营方有足够的监督和管理,跟我们的利益是绑定的,可能我会更放心。

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资产服务商如何说服投资者?


某商业地产私募股权基金(已成功发行多单类REITs)投资部负责人:

我们跟业主方联合设立并购基金,先收购业主方的物业,再发类REITs,这中间我们没有让业主方提供任何增信或兜底,是一单真正的权益型类REITs。我们是真正收购,那怎么去平衡所谓买方和卖方之间的关系?因为Cap Rate是NOI(净运营收入)除以收购价格,所以怎么跟业主方谈收购价格很关键,如果我们说三年后这个物业的Cap Rate会有6-7%,对买方肯定有极大的吸引力。这单产品还有大行投了夹层,体现出他们对项目现金流的信心,因为我们同时是资产服务商,很关注NOI,会参与项目的日常运营和改造,包括财务章和法人章也都在我们手上,整个流程和现金安排都是由我们把控和监督管理。对项目团队激励也非常重要,资产运营收入超出NOI基准线的部分50-70%给到运营团队,他们才有足够的动力做好运营。跟投资人的沟通也很重要,有些投资机构会问我们这个季度或者上半年商场销售额是多少,缴多少税,包括避税手段是不是合法合规等等,问得非常细,确实是穿透到项目底层了,我们作为资产服务商如果答不上来就歇菜了,以后很难再让投资者信任你。

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